近日，真格基金投資管理副總裁劉元撰文指出，在創(chuàng)業(yè)公司為了融資刷數(shù)據(jù)的背后，VC行業(yè)也在廣泛的給他們背后的投資人刷數(shù)據(jù)。

思達(dá)派（Startup-Partner.com）對(duì)劉元的文章略作編輯，讓大家看一下VC行業(yè)不為人知的黑色真相。

創(chuàng)業(yè)者找 VC 要錢，雖然 VC 們經(jīng)常自稱 “投資人”，但其實(shí)投資的錢基本也都不是自己的，而是老板們?nèi)�世界到處跑�?LP 們募到的。

大家知道，創(chuàng)業(yè)者一般找 VC pitch 的時(shí)候，總要準(zhǔn)備一份二十頁(yè)上下的 PPT，俗稱 BP（即 Bullshit Papers 的縮寫）。事實(shí)上，有些水平比較遜的投資人，比如我，由于沒(méi)能力跟創(chuàng)業(yè)者們分享對(duì)未來(lái)風(fēng)口趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，就只好常常四處給稀稀拉拉的觀眾講講怎么寫這么個(gè)東西。而 VC 們要融資，其實(shí)也得必須有個(gè) deck 發(fā)給 LP 們（deck 其實(shí)也就是 PPT 在國(guó)外的叫法）。

創(chuàng)業(yè)者們的 PPT 一般是這樣的內(nèi)容：團(tuán)隊(duì)背景，市場(chǎng)機(jī)會(huì)，產(chǎn)品，數(shù)據(jù)，競(jìng)爭(zhēng)格局，融資條件。而 VC 們要 Pitch 的時(shí)候，deck 里的內(nèi)容本質(zhì)是一樣的：市場(chǎng)機(jī)會(huì) （我們要投什么樣的行業(yè)），基金策略（我們?nèi)绾巫?sourcing）, 競(jìng)爭(zhēng)格局（我們跟其他基金比起來(lái)怎樣差異化），團(tuán)隊(duì)背景（GP 們的背景和投過(guò)的項(xiàng)目）, track record (過(guò)往表現(xiàn))，融資條件（融多大的基金）等等。而今天就著重講講，在 track record 這幾張紙上面，VC 們往往是如何刷數(shù)據(jù)的。

刷數(shù)據(jù)大招之一：調(diào)整標(biāo)尺

LP 們衡量 VC 的重要標(biāo)準(zhǔn)就是看一個(gè)基金是不是一個(gè) upper quartile fund，即表現(xiàn)處在行業(yè)的前 25%的基金，而數(shù)據(jù)的標(biāo)尺即來(lái)自于之前提到過(guò)的 Cambridge Associates、Pitchbook、路透社 Venture Economics 等來(lái)源，按照基金的年份劃分每一個(gè)年份的 upper quartile 的 net IRR, TVPI, DPI 分別是多少。

同時(shí)，LP 界也有一句著名的笑話，即 “世界上百分之九十的基金都是 upper quartile 基金”，因?yàn)橐粋�(gè)基金即便表現(xiàn)不好，也會(huì)想方設(shè)法拼命的讓自己的數(shù)據(jù)看上去達(dá)到 upper quartile 的標(biāo)準(zhǔn)。（這是當(dāng)然啰，什么時(shí)候你見(jiàn)過(guò)一家公司說(shuō) ‘我們?cè)谶@個(gè)領(lǐng)域?qū)儆诘诙�梯�?duì)’ 而不是說(shuō) ‘我們是這個(gè)行業(yè)的領(lǐng)先者’。）這里就出現(xiàn)了第一招，改變不了自己，就改變 benchmark 吧！

一般而言，基金的募集周期往往很長(zhǎng)，一年半載是很尋常不過(guò)的事情。這樣一來(lái)，基金的年份就有操縱的空間了。比如，如果一支基金在 2010年 底開(kāi)始募集，2011年中或者年底 close, 年末開(kāi)始 capital call, 2012年初給第一個(gè)項(xiàng)目打款，那么這個(gè)基金是算 2010年的基金呢，還是 2011年或者 2012年 的基金呢？絕大多數(shù) LP 認(rèn)可的對(duì)年份的嚴(yán)格意義上的定義是基金的第一個(gè) capital call 所處在的年份，但也能默許基金以第一個(gè)項(xiàng)目打款的年份作為 vintage year.

大家不要小看一年兩年的年份區(qū)別，行業(yè)周期往往也就兩三年呢，而且初創(chuàng)公司成長(zhǎng)和凋零都非常迅速。感興趣的同學(xué)可以看往期文章或者登陸 Cambridge Associates 的官網(wǎng)查看原來(lái) VC 行業(yè)的 benchmark，看看相鄰兩年的行業(yè)回報(bào)標(biāo)尺可以差距多么大。畢竟，把自己的業(yè)績(jī)跟已經(jīng)到了第四年的基金對(duì)比，與跟只做到第三年的基金對(duì)比，是完全不同的。

刷數(shù)據(jù)大招之二：摘櫻桃 (Cherry-Picking)

Cherry Picking 用俗話說(shuō)就是 “凈挑好的說(shuō)” 的意思。在美國(guó)，如果一家 VC 基金是 SEC Registered (對(duì)于 VC 基金并沒(méi)有要求證監(jiān)會(huì)注冊(cè))，那么為了防止誤導(dǎo)投資者，在信息披露上 cherry picking 這一點(diǎn)是被盯的非常嚴(yán)格的。

比如如果在一份 PPT 上，有一面是 “我們過(guò)往投過(guò)的部分優(yōu)秀項(xiàng)目概況”，那么下面就必須有一個(gè)小角標(biāo)，大意是 “上述項(xiàng)目并不是我們投過(guò)的全部項(xiàng)目”。而對(duì)于基金的網(wǎng)站，即便是有這樣的角標(biāo)，也絕對(duì)不能只選擇性的放明星項(xiàng)目的 logo。對(duì)于那些舉手提問(wèn) “可是為什么 XX 基金的網(wǎng)站上就只放了一些明星項(xiàng)目” 的好奇寶寶們，我得重申一下這是美國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，所以不在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基金們是不受此約束的。

最常見(jiàn)但也最業(yè)余的 “摘櫻桃” 方式，就是在 PPT 里的某一頁(yè)，放上七八個(gè)項(xiàng)目的 LOGO，然后寫出每個(gè)項(xiàng)目的成本和 fair market value，然后給出這個(gè)集合的總回報(bào)，比如總共投入三千萬(wàn)美金，現(xiàn)在股權(quán)價(jià)值兩億美金翻了七倍。稍微專業(yè)一點(diǎn)的 LP 看到內(nèi)心都會(huì)哼唧：你要是牛逼就把整個(gè) list 放上來(lái)啊。事實(shí)上，只有 fund level 的 net IRR，net TVPI 和 DPI 這樣的數(shù)據(jù)是結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)沒(méi)辦法騙人的（否則就違法了。。。），也基本是 LP 唯一關(guān)心的數(shù)據(jù)。摘櫻桃的基金即便在附錄里，還是得老老實(shí)實(shí)把整個(gè)櫻桃筐給 LP 看的。當(dāng)然，我也曾經(jīng)見(jiàn)到國(guó)內(nèi)的基金在材料里只披露明星項(xiàng)目回報(bào)而沒(méi)有完整的投資歷史回報(bào)，讓我也是瞠目結(jié)舌。

刷數(shù)據(jù)大招之三：切數(shù)據(jù) (data-slicing)

切數(shù)據(jù)其實(shí)是摘櫻桃的一種高級(jí)表達(dá)方式，也是最常見(jiàn)的刷數(shù)據(jù)方式，常用于新基金或者改變策略的基金。比如一支傳統(tǒng)的行業(yè)老炮，在融第十一二期基金的時(shí)候發(fā)現(xiàn)最近幾期業(yè)績(jī)不行了，不管怎么調(diào)基金年份都無(wú)法號(hào)稱自己是 “upper quartile fund” 了，這可怎么辦？——沒(méi)關(guān)系，我們過(guò)去投資了 TMT 也投資了醫(yī)療，好像是醫(yī)療拖了咱們后腿，那咱們把所有 TMT 的項(xiàng)目挑出來(lái)，因?yàn)檫@是我們的 go forward strategy。這樣一來(lái)，可以重新計(jì)算過(guò)去的投資回報(bào)業(yè)績(jī)，模擬出如果過(guò)去一直是只投 TMT 的話業(yè)績(jī)會(huì)是怎么樣，合情合理的摘了櫻桃。

而這里面最玄妙的地方就在于分類了。打個(gè)比方，Doximity 或者 ZocDoc 這樣的醫(yī)療領(lǐng)域的科技公司是算醫(yī)療公司呢還是算 TMT 公司呢？ 答案當(dāng)然是——看怎樣算對(duì)結(jié)果更有利啦。如果醫(yī)療和 TMT 還算涇渭分明的區(qū)別的話，有些無(wú)節(jié)操的基金按照投資階段來(lái)分就可以沒(méi)有下限了。

切數(shù)據(jù)的應(yīng)用場(chǎng)景各式各樣，比如兩年前許多美國(guó)的 VC 基金想要募集自己的 growth fund 做一個(gè) top up vehicle, 在對(duì) LP 們 pitch 的時(shí)候就會(huì)列舉出來(lái)過(guò)去所有的 growth equity track record。比如，“我們過(guò)去所有的成長(zhǎng)期的投資業(yè)績(jī)?nèi)缦�。。�！?然后 LP 就會(huì)開(kāi)始納悶了，為什么以前投的這個(gè)公司算成長(zhǎng)期，而那個(gè)明顯更晚期的公司會(huì)不算呢？GP 們?nèi)绻�被抓住這樣的馬腳，即便出著汗也會(huì)淡定自若給出一套奇葩的解釋，在這里就不提見(jiàn)過(guò)的鮮活案例了。在美國(guó)的時(shí)候，見(jiàn)過(guò)以各種標(biāo)準(zhǔn) slice data 的，比如說(shuō) “LP 們你們看，我們以前投二線城市的項(xiàng)目特別好所以成立了一個(gè)專投猶他和德州二線城市的基金” 或者 “LP 們你們看，我們以前投網(wǎng)絡(luò)安全的回報(bào)特別好所以我們未來(lái)的策略只關(guān)注網(wǎng)絡(luò)安全，這是我們過(guò)去在這個(gè)行業(yè)的回報(bào)” 云云。。。

刷數(shù)據(jù)大招之四：算功勞（credit assignment）

Credit Assignment 本質(zhì)上又是更加高階的 data slicing。許多 VC 說(shuō)過(guò)，credit 在這個(gè)行業(yè)簡(jiǎn)直是投資人的生命，但 credit 偏偏又是個(gè)很難一錘定下來(lái)算誰(shuí)的問(wèn)題。投資人們?nèi)绽砣f(wàn)機(jī)，所以經(jīng)常出現(xiàn) A 收到一個(gè) BP 懶得看然后轉(zhuǎn)發(fā)給了 B 然后 B 推上會(huì)之后 C 一眼就愛(ài)上了公司并力挽狂瀾讓投資得以通過(guò)，可是后續(xù)又扔給了 D 做董事。還能更夸張的是，D 也許后來(lái)離開(kāi)了公司，然后 E 繼承了這個(gè)公司的投后管理。然后有一天！這個(gè)公司突然牛逼了！然后 ABCDE 的簡(jiǎn)介里面全部都加上這個(gè)公司的 logo...像 Whatsapp 這樣自始至終就紅杉一個(gè)投資人的倒沒(méi)問(wèn)題，但 Facebook 和 Uber 這樣投資人名單跟陣亡烈士紀(jì)念碑一樣長(zhǎng)并且機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)都很大的，那就可以很夸張了。美國(guó)有一家 VC 誕生了幾個(gè) spin-out fund，每個(gè) Managing Partner 都號(hào)稱是自己當(dāng)年投了 Uber…

而這里是如何刷數(shù)據(jù)的呢？簡(jiǎn)單的說(shuō)就是，垃圾都倒在離開(kāi)了基金的倒霉蛋頭上就好了。噢，這里有幾個(gè) write off, 這些其實(shí)都是那幾個(gè)出去單干基金的人弄的哦，而這幾個(gè)呢是已經(jīng)退休了的老頭子們非要投的不怪我們哦。相反，出來(lái)單干的人，只說(shuō)我當(dāng)年可是投了 Airbnb 云云的，帶出來(lái)七八個(gè)大 Logo，在投資列表里也帶一兩個(gè)血本無(wú)歸的項(xiàng)目意思意思，大部分垃圾就算給自己的老東家了。所以，當(dāng)新基金的老 GP，和老基金的新團(tuán)隊(duì)出來(lái)共同融資的時(shí)候，好的項(xiàng)目會(huì)同時(shí)算在雙方的過(guò)往歷史回報(bào)里，但掛掉的項(xiàng)目有時(shí)就沒(méi)人認(rèn)領(lǐng)了。

除去赤裸裸的摘櫻桃式的 credit assignment, 我們見(jiàn)到的普遍情況是，只要能扯上關(guān)系，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部會(huì)戰(zhàn)略性的把更多的優(yōu)秀項(xiàng)目（比如 VP 和投資經(jīng)理或者已經(jīng)離職的 GP source 來(lái)的）集中在耀眼的 GP 身上，然后把老一代的 write off 盡量跟退休了的老合伙人們扯上關(guān)系，離職去了其他基金的 VP 或者 GP 們也會(huì)經(jīng)常躺槍。所以有時(shí)候會(huì)出現(xiàn) “基金回報(bào) 2.5 倍，現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)回報(bào) 4.3 倍” 這種情況 （有些沒(méi)節(jié)操的基金只寫后半句）。何況，對(duì) LP present 的 credit 和內(nèi)部算 carry 的時(shí)候不一定是一樣的。

刷數(shù)據(jù)大招之五：自己漲估值（Discretionary Write-up）

這種刷數(shù)據(jù)的方式在 growth equity 和 buyout funds 中出現(xiàn)的情況比在早期 VC 中出現(xiàn)多，美國(guó)和印度比中國(guó)和歐洲多。（事實(shí)上，我好像還從沒(méi)見(jiàn)過(guò)中國(guó) VC 基金用這么簡(jiǎn)單粗暴的刷數(shù)據(jù)方式）。大家習(xí)以為常的是，公司的估值按照上一輪來(lái)定，每多一輪 up round 估值就噌噌漲一點(diǎn)。但是從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上來(lái)講，公司的估值即 fair market value 也是可以按照 market comparables 來(lái)決定的。

這樣的估值方式主要運(yùn)用在晚期，因?yàn)楣�司有了收入和現(xiàn)金流，既可以折騰市盈率啊市凈率啊 EV/EBITDA 啊這樣的 comps 模型，也可以玩 DCF 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。大多數(shù) PE 基金會(huì)規(guī)律性的（往往和 LP 報(bào)表一樣是季度的）開(kāi)估值委員會(huì)會(huì)議，決定每個(gè)公司這個(gè)季度按照什么估值來(lái)算。比如一家公司如果投資的時(shí)候估值一億美金，年?duì)I業(yè)額兩千萬(wàn)美金，然后假設(shè)這個(gè)公司是廣告科技公司，二級(jí)市場(chǎng)上市的廣告科技公司的平均 multiple 是市值的三四倍營(yíng)業(yè)額（這也合情合理，因?yàn)樗接惺袌?chǎng)往往會(huì)給出高很多的成長(zhǎng)預(yù)期溢價(jià)）。到了下一個(gè)季度，股票漲了！突然市面上的六七家主要廣告科技公司變成了八倍營(yíng)業(yè)額！于是這筆投資就被 write up 了。。。然后再過(guò)了一個(gè)季度，股票跌了！可是呢公司的價(jià)值卻沒(méi)有變，因?yàn)?“咱們投的公司基本面沒(méi)有受到影響”。。。 當(dāng)然，這里面可以動(dòng)手腳的遠(yuǎn)不止于二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，還在于選哪些公司作為 market comparables。 “別看都在同一個(gè)行業(yè)，哥的 comp set 就是不選那公司，當(dāng)然不是因?yàn)槟羌夜�司估值低了，是因�(yàn)檫�有其他業(yè)務(wù)。”“雖然都是廣告公司，但我們只包括了公司 A，沒(méi)包括公司 B，因?yàn)?B 的業(yè)務(wù)主要是視頻廣告嘛” 。當(dāng)然，這樣的估值方法并非代表著公司可以胡作非為，選擇 comparable 的過(guò)程還是需要經(jīng)過(guò)四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的。如果是用 DCF，那么投行出來(lái)的朋友們就知道，里面可以 move around 的模型預(yù)設(shè)條件就更多了。這就是為什么在四大會(huì)計(jì)事務(wù)所，有個(gè)很難進(jìn)同時(shí)收入很高的部門叫 TS（Transaction Services）, 因?yàn)檫@里面的人做的事情不是在審計(jì)時(shí)蹲倉(cāng)庫(kù)做盤點(diǎn)，而是絞盡腦汁研究基金最聰明的人做出來(lái)的 valuation model 找問(wèn)題，否則要是一不小心 LP 們發(fā)現(xiàn)被刷了數(shù)據(jù)，自己供職的會(huì)計(jì)事務(wù)所作為本質(zhì)上的擔(dān)保方就要跪下了。

事實(shí)上，真正謹(jǐn)慎的投資人，即便在公司已經(jīng)融到了下一輪時(shí)，如果覺(jué)得下一輪估值太高，甚至都不會(huì)把 portfolio write up 到下一輪估值。所以原來(lái)做 LP 的時(shí)候，對(duì)一些項(xiàng)目的不同投資方，看他們?nèi)绾谓o公司估值是一件非常有意思的事情。最近的一個(gè)大事件，就是富達(dá) Fidelity 在之前狂飆突進(jìn)地投了許多獨(dú)角獸公司的晚期輪次之后，大規(guī)模的下調(diào)了自己對(duì)所投公司的公允價(jià)值估計(jì) (雖然這些公司都沒(méi)有 down round), 引起了業(yè)內(nèi)的巨大震蕩和討論，有興趣的同學(xué)可以自己去谷歌一下。

刷數(shù)據(jù)大招之六：僵尸公司（Zombie companies）

標(biāo)題雖然危言聳聽(tīng)，但簡(jiǎn)單的說(shuō)，僵尸公司的意思就是公司半死不活的，但是從估值上仍然是成本（held as cost），只要公司還沒(méi)停止?fàn)I業(yè)，即便業(yè)績(jī)每況愈下，每個(gè)季度裁員 10%，在賬面上可能仍然是個(gè) 1x�；�金們要 write up 公司的估值非常積極，但是 write down 是非常不情愿的。一般來(lái)說(shuō)，如果在報(bào)表上看到什么公司過(guò)了三四年仍然是成本估值，在大多數(shù)情況下，用魯迅先生的話說(shuō)，“大約的確是死了”。 當(dāng)然，公司即便能撐三年，也撐不了六七年的，總有 write off 的一天。對(duì)于早期基金來(lái)說(shuō)，這樣的公司是否 write off 其實(shí)往往對(duì)最后的回報(bào)影響倒并不大，一家 VC 基金能否做到 3x 的 net return, 主要在于有沒(méi)有抓到 home-run，在于估值上的進(jìn)攻而不在于防守。 即便是世界一流的基金，到了每一期基金第八年第十年的時(shí)候，一般都是 20%的成本產(chǎn)生了 95%的回報(bào)，其他也基本歸零了。

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)目前的基金刷數(shù)據(jù)的成分事實(shí)上還很少，以上的這些案例基本都是在美國(guó)見(jiàn)到的，原因的一方面大概是窮則思變，90年 代的許多老 VC 基金們的新一代要融資，如果業(yè)績(jī)不夠驕人，得想方設(shè)法與 Sequoia、Accel、Benchmark 這樣的傳統(tǒng)貴族和 Union Square、Foundry、Wing 這樣的新銳基金拼搶有限的 LP 資源而絞盡腦汁想出的辦法。而在國(guó)內(nèi)，當(dāng)年VC 行業(yè)的先行者們面臨的是巨大而接近競(jìng)爭(zhēng)為零的市場(chǎng)，所以到今天基本都屬于繁榮昌盛的豪門，不屑于冥思苦想如何在融資 deck 上刷數(shù)據(jù)。而最近幾年蜂擁揭竿而起的新秀們，尚且還處在前三期的階段，只要之前融到了資，整個(gè) portfolio 可以說(shuō)還沒(méi)走出 J Curve, 而已經(jīng)找到的 LP 們也會(huì)有一定的信心周期。（作為 LP，如果僅僅投了一支基金的某一期就不再支持了，對(duì)自己的名節(jié)其實(shí)也不是很好。） 但早期投資終究是一個(gè)二八分化最為嚴(yán)重的行業(yè)之一，如今競(jìng)爭(zhēng)日益白熱化，也許對(duì)一些基金來(lái)說(shuō)需要刷數(shù)據(jù)的日子也不遠(yuǎn)了。